文/唐果

编辑/徐一嘉

曾因“月薪5000就不要吃火锅”言论而备受质疑的巴奴毛肚火锅（以下简称：巴奴），又站在了港交所的门前。

一句“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，让巴奴在中高端火锅市场站稳了脚跟。然而，在消费市场的烟火气之外，巴奴的资本化之路却显得颇为坎坷。

近日，据港交所官网披露，在招股书再次失效后，巴奴母公司巴奴国际第三次向港交所递交招股书，此前两份招股书分别于2025年6月与12月失效。

尽管业绩连年增长，但巴奴似乎陷入了一种“递表-失效-再递表”的循环。

巴奴招股书显示，2023年至2025年，巴奴营收分别为21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元，净利润分别为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元。2025年，巴奴全年服务顾客总量达2131.6万人次，同比增长26.7%。

这位“品质火锅一哥”为何屡屡只能在IPO的门外徘徊？人均139元的毛肚火锅，还能敲开资本的大门吗？

河南小伙逆袭，对标海底捞

“巴奴”一词，源自重庆纤夫文化。

火锅发源于重庆，早期就是江边那些最底层的巴奴，在劳作后为了方便生火做饭驱寒而创造出的独特烹饪方式。可以说，“巴奴”品牌名本身，就是为了强调正宗的重庆火锅风味。

不过，巴奴火锅的老板杜中兵，却是一个河南人。

杜中兵出生于河南安阳，家境贫寒，16岁就开始闯荡社会。公开资料显示，杜中兵先后做过建筑工、卖过生铁和焦炭，在社会底层摸爬滚打，也逐渐积累起了人生的第一桶金。

2001年，杜中兵在河南安阳加盟德庄火锅迈入火锅餐饮行业，后因未能如愿成为德庄火锅河南地区总代理，他决定创建自主火锅品牌。

2004年元旦，杜中兵的第一家巴奴火锅店在河南安阳第一中学旁正式开业。仅用一两年时间，巴奴就成了安阳最火的火锅品牌。

2009年，巴奴进军河南省会郑州，正式开启了全国化之路。也就是在那一年，巴奴正面撞上海底捞，杜中兵后来回忆，除了做美甲、擦皮鞋这些没学，海底捞其他的所有服务项目，巴奴都能学尽学。

屡次“蹭”上海底捞流量之后，巴奴决定不再做追随者，反而更应该做出差异化。

2012年，品牌正式更名为“巴奴毛肚火锅”，把广告语换成“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，主动放弃追赶海底捞的服务路线，但也展现出了要和海底捞一争高下的苗头。

另一方面，“贵”也成了巴奴的标签之一。

招股书显示，巴奴的人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年的139元，三年连降11元。即便如此，其139元的客单价也比同年海底捞的97.7元，高出了一大截。

据弗若斯特沙利文统计，按收入计，巴奴是2025年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.6%，同时也是中国火锅市场第二大品牌，市场份额约0.4%。

与众多依靠加盟快速扩张的餐饮品牌不同，巴奴坚持全部门店直营运营。截至2026年6月12日，200家门店均为直营模式。

2025年，巴奴营收达到28.46亿元，同比增长23.4%，净利润同比增长67.5%。毛利率也从2023年的66.8%升至2025年的69.8%。整体翻台率从2024年的3.2次/天上升至2025年的3.6次/天，同店销售增长率从2024年的-9.9%转正至4.8%。

尽管业绩亮眼，巴奴的IPO之路却始终伴随着舆论与监管的多重审视。

上市有“硬伤”，舆论风波不断

每次招股书刚过期失效，巴奴就火速递表，其想上市的紧迫性溢于言表。IPO受阻的背后，有着监管层对巴奴的合规性考量。

2025年8月8日，在巴奴首次递表两个月后，中国证监会在《境外发行上市备案补充材料要求公示》中，要求巴奴就三个方面共计9个事项做出说明。

这“九连问”直指股权架构的复杂性与透明度、数据安全合规、财务与用工合规等问题。

截至2025年末，巴奴全部12732名雇员中，全职雇员仅2106人，占比不足17%；其余则为4127名兼职员工与6499名外包员工。高达6499名外包员工让巴奴陷入“假外包、真派遣”的用工争议。

另外，据招股书，巴奴在2023年至2025年期间累计欠缴社保及住房公积金达270万元。在监管层对餐饮用工合规持续收紧的当下，该事项或引致补缴、罚金乃至其他行政处罚。

若追溯过往三年并计入滞纳金与罚款，潜在资金流出或远高于账面金额。

更刺眼的问题是上市前“套现分红”的瑕疵。

2025年1月，公司派发股息7000万元，占2024年净利润的50%以上，创始人杜中兵家族据此分得超5800万元。这种大额分红、同步募资扩店的行为，引得证监局问询“结合公司负债等情况说明实施分红的合理性”“ 分红情况下本次上市融资的必要性”。

除了合规问题的达摩克利斯之剑，巴奴也曾多次因“天价土豆”“月薪5000不要吃巴奴”等争议引起过多次舆论风波。

2023年2月，西安的一位消费者在巴奴就餐时，点了一份售价18元的富硒土豆，然而端上桌的却只有5片。2023年3月，《中国食品安全报》发布了一篇调查报道，巴奴富硒土豆的硒含量不足宣称含量的十分之一，也低于我国相关标准对富硒土豆的规定值，报道发布当天下午，巴奴宣布下架该产品。

2025年2月，巴奴创始人杜中兵在一场直播中发表“月薪五千不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”“火锅不是服务底层人民”“巴奴是给那些大学毕了业，挣了点钱，升了一个级的人吃的”等言论，再度引发消费者质疑。

在这样的背景下，巴奴的第三次上市之路注定不会那么容易。

巴奴不得不“着急”

巴奴之所以着急IPO，来源于资金和市场竞争的双重压力。

“所有馈赠都在暗中标好了价格。”巴奴曾在历次融资过程中与投资方签订了包含股份回购条款的协议。

若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，天使轮及A轮投资者均有权要求巴奴以年利率8%的价格回购其持有的全部或部分股份。

早年扩张阶段，巴奴先后在2020年和2022年拿到过天使轮、A轮两轮融资，分别对应1.23亿元和1.5亿元。简单算一笔账：假使巴奴最终没能上市，当年拿到的2.73亿元投资，最后将膨胀至超过4亿元。

另一方面，整个火锅赛道的吸引力都在下降。

呷哺呷哺自2021年以来连续四年净亏损累计超12亿元，股价已不足0.3港元，总市值仅剩3亿港元；海底捞虽仍保持业绩增长，但增速已从双位数滑落至个位数，股价较巅峰跌超80%；粤式火锅“捞王”2021年冲击“火锅第三股”也以招股书失效告终。

相较于巴奴首轮递表时的港股餐饮上市热潮，当前市场对高人力成本、高负债、依赖线下客流的连锁餐饮估值更为谨慎。海底捞增收不增利、呷哺呷哺持续亏损，港股餐饮消费板块整体估值下修，新股餐饮企业上市破发率走高，市场资金避险情绪升温。

巴奴作为“品质火锅一哥”，其突围的难度正在呈指数级增加。

在主业之外，巴奴也曾尝试过孵化子品牌，试图切入下沉市场和快餐赛道，但效果尚未形成气候。如何在保持主品牌高端调性的同时，成功孵化出具有规模效应的第二增长曲线，仍是杜中兵面临的一大难题。

三次递表、两次失效、第三次叩门——巴奴的IPO故事已经持续了一年多的时间。

业绩在增长，门店在扩张，翻台率在改善，但港交所的大门始终没有打开。资本市场是铁面无私的，它不相信情怀，只相信数据、规模、增速与合规性。

当客单价从150元一路降至139元，“品质火锅”的叙事还能撑多久？当八成员工是非正式用工，合规的代价究竟有多大？当整个火锅赛道在港股集体遇冷，凭什么巴奴能成为例外？

这些问题，不是一份更漂亮的财务报表就能回答的。

火锅的沸腾，要靠每一张餐桌的烟火气来维持。资本的大门，也只为那些既能守住产品底线，又能玩转规模与合规游戏的长期主义者敞开。

从2025年6月首次递表至今，每六个月一次的“过期-重递”，似乎已经成了一种循环。

巴奴能否打破这个循环，让第三次递表成为打开港交所大门的钥匙？答案或许不在港交所的审批流程里，而在于巴奴自己能否真正解决那些被资本市场反复追问的问题。