立足中国特色金融文化：

老三板价值回归，金融服务实体与护民避险如何兼得？

2025年12月以来，A股主板震荡调整，场内资金“内卷”加剧，赚钱效应持续走弱。与之形成鲜明对比的是，长期被贴上“退市垃圾场”标签的老三板退市板块，走出了一波独立的结构性价值修复行情。多只基本面稳健、无重大违法违规的5系退市个股股价稳步修复，成交放量，债务重整、资产重组有序推进——这个曾被市场遗忘的角落，正在释放稳健的投资收益。

这轮老三板行情，不是无序的投机炒作，而是中国特色多层次资本市场体系下的价值理性纠偏。它恰恰体现了中国特色金融文化的两大核心属性：政治性——金融坚守本源、服务实体经济；人民性——金融筑牢底线、防范风险、保护中小投资者。跳出固有认知误区，重新解读老三板，才能看清资本市场分层设计的制度初心，以及退市板块存在的真正价值。

一、破除认知误区：退市不是“死刑”，是分层转板

市场长期流行一套简单粗暴的叙事：股票退市，等于企业彻底失败，投资者只能认赔，老三板就是价值荒漠。这套话术本质上是语言腐败，掩盖了制度设计的真实逻辑。

我国多层次资本市场的完整生态是：沪深主板、北交所、新三板、老三板互联互通，进退有序。退市不是“离场”，而是“降板转板”。退市公司平移至老三板挂牌转让，依然处于全国中小企业股份转让系统统一监管之下，保留合规信息披露、股份转让、债务重整、并购重组、重新上市等完整权限。

退市制度的初衷，不是一刀切地淘汰所有退市企业，而是精准清退财务造假、持续空壳、重大违法违规的劣质公司。对于仅遭遇短期流动性危机、主营业务仍有核心竞争力、无经营硬伤的实体企业，退市制度恰恰提供了一个缓冲纾困、盘活资产、修复基本面的通道。

以中银5（400236）为代表的5系优质退市股，仅因场内流动性枯竭触发“一元面值退市”规则，企业本身无财务造假、无重大合规风险、无持续经营危机，核心实体产业甚至具备国产替代的战略价值。市场此前的一刀切恐慌抛售，既损害了实体企业的融资环境，也背离了金融服务实体的根本要求。本轮老三板价值修复，正是市场回归金融本源的理性纠偏。

二、老三板交易平稳运行，守住风险底线就是践行“人民性”

中国特色金融文化的人民性，核心是防范非理性风险、遏制恐慌踩踏、保护中小投资者利益。老三板差异化的交易规则、平稳可控的运行节奏，以及标准化的重整流程，正是这一理念的制度体现。

以5月26日盘面为例：老三板全市场总成交4555万元，个股涨跌分化均衡，无极端暴涨暴跌。其中航通5（400098）单日成交1403万元，位列板块第一，成为流动性风向标。航通5重整复牌后成交稳步放量、股价理性修复，证明老三板拥有和主板一致的债务重整、资产置换、优质资产注入等合规纾困通道。

同日，龙头标的中银5涨停封单高达6600万元，资金认可度居板块首位；跌停个股封单普遍偏小，无集中恐慌出逃。对比此前退市恐慌期的单边杀跌，当前老三板交易秩序持续规范，非理性风险已基本出清。监管层分层风控、防范单一板块风险外溢的治理成效充分显现——这恰恰是金融市场稳运行、防风险、护民生的“人民性”落地。

三、分层市场给实体企业“喘口气”的机会：低谷蓄力，固本强基

主板上市公司长期处于资金和舆论的聚光灯下，短期股价波动、热点炒作倒逼企业追逐短期业绩，很多实体企业被迫放弃长期产业布局。而老三板作为资本市场的“缓冲层”，天然隔绝了二级市场的短期噪音，为遭遇流动性困境的实体企业提供了宝贵的修复窗口。

在老三板，企业无需迎合每日股价波动，可以专心剥离不良债务、优化治理、聚焦主业升级、对接产业资本。这种分层隔离机制，本质上是资本市场拒绝“脱实向虚”、拒绝短期投机套利的制度设计。当企业基本面完成修复、行业周期迎来拐点、板块流动性逐步改善，价值回归水到渠成——既助力实体经济走出困境，也让坚守的中小投资者获得合理回报，实现金融服务实体与惠及民生的双向统一。

四、中银5极端行情启示录：护实体、护股民，一个都不能少

中银5（400236）是本轮老三板行情中最具代表性的案例。它的完整走势，深刻诠释了我国金融市场既要守护实体经济，又要防范恐慌性风险、保护中小投资者的双重使命。

1. 非理性连续杀跌：恐慌酿成金融次生风险

作为深交所首家无ST警示、无退市整理期缓冲、投资者未签署“退市买者自负”风险协议的非ST一元闪电退市企业，中银5经营资产结构健康，负债率仅20%。其核心子公司万贯实业主营特种石墨材料，产品打破海外垄断，服务于军工、半导体、光伏等战略赛道，是实打实的高端制造实体资产。

然而，在“退市即归零”的错误舆论引导下，叠加不实传闻扰动，中银5先后经历两轮极端杀跌：退市前18个连续10%跌停，2026年4月底又开启新一轮17连阴5%跌停，股价最低跌至0.56元。这场恐慌性踩踏，不仅让十数万中小股东资产大幅缩水，也严重影响了企业正常融资与经营秩序，冲击了实体新材料产业的稳定发展——非理性的市场情绪，酿成了实实在在的金融次生风险。

2. 官媒发声稳预期：预期管理就是风险防控

针对市场偏见与不实传言，5月24日，权威媒体实地走访企业生产一线，发布股东大会深度调研报道，直面业绩补偿、主业经营、公司治理等核心问题，完成官方正本清源。同时，企业股东大会选址二级保密厂区、严控电子设备，进一步印证其核心产品服务于国家军工战略的定位。

这次官方调研辟谣，本质上是金融市场的预期管理——通过权威信息消除信息差，遏制谣言蔓延，阻断恐慌情绪扩散，守住中小投资者的资产安全底线。这正是中国特色金融文化“以人民为中心，防范风险、保护投资者”的直接体现。

3. 价值理性回归：实体价值兑现，实现共赢

预期风险出清叠加股价历史低位，中银5迎来理性反转。5月26日，6600万元涨停封单稳居板块第一，市场人气与成交同步回升，彻底走出长期阴跌。

需要特别指出的是，尽管中银5自2025年12月从0.15元涨至2026年4月24日的1.21元，涨幅达8倍，但对比其非ST退市前的4.17元/股以及破产重整前最高9.15元/股，再考虑到因“一元退市”规则被机械执行导致的18个跌停（从4.17元跌至0.18元），以及退市后交易限制（每天一次集合竞价、涨跌幅从10%缩至5%），即使当前股价连续上涨，也依然相对低估。更不用说，2024年8月深交所驳回了中银绒业的免退市申诉且未公告（而同为非ST退市的鹏都农牧却及时公告了申诉驳回内容），导致中银绒业未能享受“924新政”的系统性收益。这个案例能否妥善解决，正是我国资本市场是否真正践行“政治性、人民性”的试金石。

五、制度红利持续释放：优质实体企业回归主板通道畅通

立足中国特色资本市场制度规则，结合中银5的股权结构、主业现状及2026年深交所新规，企业资产重组、经营修复、回归主板的通道已全面打通。

股权结构优化，便于优质产业资本赋能。公司当前无实控人，股权高度分散，第一大股东仅持股6.39%。较低的控制门槛有利于吸引合规优质产业资本入局，引入资源、升级产能，避免因股权僵化导致治理缺陷。目前中银5的股价进入稳定整理阶段，也给战略入主的资金以充分的机会评估期。

主业周期上行，经营基本面夯实。2026年5月，公司核心特种石墨产品官宣涨价，行业进入上行周期；子公司多元股权投资实现大额浮盈。双主业协同增厚利润——实体业绩是价值修复的根基。

制度包容，差异化监管助力回归。2026年新版深交所交易规则并未收紧交易类退市企业的重新上市门槛，反而持续优化老三板流动性。针对无违法违规、仅因流动性问题被动退市的实体企业，实行包容审慎的差异化审核机制，给优质企业纠错自救、重回主流资本市场的机会。

内部治理风险出清，保障全体股东权益。公司已启动对万贯实业原股东业绩承诺违约的追责，通过现金补偿、股权划转等方式补足权益，有望回冲约3亿元商誉减值。历史风险逐步化解，公司治理进一步完善，中小股东长期利益得到更好保护。

六、回归常识：老三板不是风险洼地，而是价值洼地

立足中国特色金融文化审视资本市场，必须始终把握两条原则：政治性——金融回归本源、服务实体经济，退市分层机制是为了盘活存量资产、纾困优质企业，而非简单淘汰；人民性——金融守住底线、防范非理性风险、保护中小投资者，通过预期管理、规范交易、完善信息披露，遏制恐慌踩踏与谣言炒作。

老三板从来不是资本市场的“风险洼地”，而是多层次资本市场不可或缺的缓冲修复板块；退市也不是实体企业的“资本终点”，而是分层培育、休整自救的关键节点。航通5的重整财富效应、中银5的价值极致反转，均已清晰证明：规范运行下的老三板，既可以依托资本力量助力实体企业脱困升级，也能在风险可控的前提下给理性投资者带来合理回报。

在主板估值普遍偏高、量化收割镰刀横飞、赚钱难度持续加大的当下，长期被低估的老三板优质标的，正在迎来属于自己的价值重估时代。这片被忽视的资本市场洼地，后续仍将持续释放可观的财富红利。

益智    浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

2026年5月28日