规模全球第一，为何资本市场不买账？

文/每日财报 南黎

2026年4月30日，货拉拉第八次向港交所递交招股书。五年来，这家全球最大的货运平台反复做着同一件事：更新财务数据，等待聆讯，然后失效，再重新来过。

支撑它一次次站到门前的，是一组足够漂亮的数据——2025年订单突破10.27亿笔，全球交易总额133.2亿美元，连续三年盈利。

这一次，它把跨城货运、海外扩张、多元化物流服务写进了“增长故事”的核心章节。但市场更关心的是：它能否在抽佣率下降、毛利率承压、竞争加剧的环境里，持续释放利润？

规模越大，利润越薄

2013年的香港，周胜馥在中环一间不大的办公室里上线了货运匹配网站EasyVan。这位曾经的德州扑克职业选手，放下了手里的筹码，把全部身家押在了一个看似不起眼的生意上：用互联网连接货主和货车司机。

2013年创办货拉拉时，他对媒体说：“这是我这辈子最大的一次赌博。”创业初期，他和团队在香港街头派传单，向司机解释装App就能接单，不用再趴活等活儿。2014年，EasyVan进入内地，更名为“货拉拉”。

十年后的2025年，货拉拉的市场地位已少有对手。按闭环货运交易额计算，它在中国内地的份额高达61%，全球份额53.1%。平台上有2130万个月活商户和210万个月活司机，业务覆盖15个市场、400多座城市。

这些数字意味着，每天有数百万人次通过货拉拉叫车送货，黄色的车贴已成为城市街道上常见的标识。

但规模的扩张并没有带来利润的同步增长。2023年到2025年，货拉拉的营收从13.34亿美元增长到21.39亿美元，三年增长了60%。

然而，毛利率却从61.2%一路下滑到50.5%，跌去了超过10个百分点。更值得关注的是，2025年营收同比增长34.3%，但经调整利润的增速只有11.9%。钱越挣越多，但每一块钱的含金量却在下降。

问题出在收入结构上。货拉拉最赚钱的业务——货运平台服务，毛利率高达81.2%，但它的收入占比已经从2023年的58.3%下降到43.3%。

取而代之的是多元化物流服务（零担、搬家、企业物流），收入占比升至39.3%，毛利率却只有15.9%；增值服务（车辆销售、金融等）收入占比升至8.2%，毛利率也从52.9%降到了31.4%。

换句话说，货拉拉正在从一个轻资产、高毛利的撮合平台，变成一个业务更重、利润更薄的综合物流商。这不是它主动想要的选择，而是同城货运市场增长放缓后的被迫转型。

核心业务的变现能力在衰减

如果说毛利率下滑与业务结构变化有关，那么核心货运业务的变现率持续走低，则是另一个值得关注的的挑战。

2023年到2025年，货拉拉在中国内地的货运平台服务变现率从10.3%降至9.1%，同城货运综合抽佣率从12.2%降到10.9%。三年时间，每100元交易额里，平台少收了1.3元佣金。

这背后是一场持续数年的拉锯战。2022年11月，货拉拉司机自发组织全国性停工抗议，抵制平台推出的“多因素计费”和“特惠顺路单”。一位河南司机回忆，同样的里程，到手收入从每公里4元降到了一块七八。

此后，监管部门密集介入。从2021年到2025年，货拉拉被交通运输部、市场监管总局等部门约谈多次，焦点从司机权益保障逐步升级到反垄断、算法透明、收费规则。

在黑猫投诉平台上，关于货拉拉的投诉接近10万条。有人抱怨行为分被无故扣减，有人反映保证金退不出来，还有人说客服永远是机器人，投诉无门。一位跑了四年货拉拉的司机说：“平台抽成高、运价低，我们就像被拴在磨盘上的驴。”

为了稳住运力，货拉拉不得不让步。截至2025年底，平台已为超过9.5亿笔订单提供了职业伤害保险，累计垫付运费超过1000万元，还成立了援助困难司机的“司机关怀基金”。

但这些投入直接拉低了变现效率。2025年，境内货运平台服务交易额同比增长18.9%，但对应的服务收入只增长了12.7%。这意味着，货拉拉从每一笔交易中赚到的钱，正在变得越来越少。

出海与造车的双重博弈

面对国内市场的“内卷”与变现天花板，货拉拉将突围的希望寄托在了“出海”与“造车”这两张牌上。

2025年，其境外货运平台服务变现率达到15.9%，比国内高出近7个百分点。境外GTV达到10.9亿美元，同比增长31%，增速远远超过国内的19.3%。

“海外市场的数字化货运渗透率只有2.6%，到2030年也不过3.4%。”货拉拉在招股书中这样写道。这意味着，全球还有超过97%的公路货运订单在线下完成。对于货拉拉来说，这是一片近乎空白的蓝海。

但蓝海并不等于坦途。每进入一个新城市，货拉拉都要从头做起：补贴司机、教育用户、应对本地监管、与当地竞争对手抢地盘。

另一张牌是“造车”。2025年，货拉拉联合长安跨越推出的定制货车，标志着它从“撮合交易”向“货物流动”的源头延伸。通过车辆租售和能源服务，货拉拉试图将司机锁定在自己的生态圈内。2025年其增值服务收入翻倍，显示出这一策略的初步成效。不过，造车也是一条重资产、低毛利的险路，极易拖累整体财务表现。

与此同时，资本市场的耐心正在消磨。货拉拉自成立以来完成12轮融资，累计26.21亿美元，投资方包括高瓴、红杉、顺为、腾讯等。最后一轮融资停在2022年，已经过去四年。

招股书显示，如果公司未能在规定期限内上市，将触发对赌协议中的赎回条款——涉及金额约48亿美元。2023年2月，货拉拉已斥资1.82亿美元回购部分股份，创始人周胜馥也通过股权转让套现1.65亿美元。一些早期投资者已经开始减持。

截至2025年末，货拉拉负债净额18.88亿美元，流动负债净额20.9亿美元，账面现金18.22亿美元，无法完全覆盖短期债务。它手里还握着9.63亿美元的理财产品，但这些钱并不能缓解投资者的焦虑。

2026年春天的香港，维多利亚港的海风依旧。货拉拉的第八份招股书静静地躺在港交所的文件夹里，等待着下一次聆讯，或者，下一次失效。